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從企業價值重新定位產融結合戰略

  李徽徽  2019-09-19 00:00:00   專欄
產融結合是金融助推實體經濟發展的有效模式,但近幾年在強監管,去杠桿的背景下,國內的產融結合的發展面臨著重新定位的問題。本文提出了產融結合的核心在于企業價值的創造和增長,從產業鏈中找到借助于金融工具與資本提升價值的方式方法,根據產業的三個維度重新定位產融結合的戰略模式。

一個國家的實體經濟的發展,包括產業的進步,本身就離不開金融的支撐和助力。如果將產業比作一根橫木,那么金融更像一個支點,原先產業的線性的發展增速,在各種金融工具的有效利用下,帶來整體產業的指數型的增長,不管通過產業鏈條上下游,橫向行業間,還是跨業的多元和生態圈的建立。原先產業和金融是相互獨立的行業個體,相互的合作始終存在信息不對稱,效率低下,資金資源的錯配等問題,而產融結合的模式意在打破之間的壁壘,通過互相參股,控股,合作等方式,促進產業資本與金融資本緊密結合。

國外產融結合發展早于19世紀末,從“由融到產”發展到“由產到融”而后又到“混業時代”,見證了一批多業態的集團企業的迅速成長,如花旗,摩根,通用電氣,杜邦等,在世界500強的國外企業中,80%以上的企業成功的進行過產業資本與金融資本的結合。但在2008年金融危機過后,國外部分產業集團逐步收縮,撤離金融板塊回歸主業,如通用電氣等,同時國外大部分的金融控股集團也做了瘦身,賣掉非主流的金融業務,如花旗,渣打,德銀等,究其主要原因,一部分是由于金融監管政策的收緊,一部分是由于高風險高杠桿資產的剝離,最后是由于有限資源的重新聚焦于高收益的領域。

國內的產融結合發展起步較晚,大部分是“由產到融”為主導,在這近10年中得到了迅猛的發展,一批以產業為主體的金融生態逐步成型,如復星,海航,萬達等。但近兩年在強監管,去杠桿的推力下,產融結合需要再次定位,金融如何助力實體經濟的發展,產業如何在規范的新形態下納入金融,需要產業,金融實體,監管,政府各方重新思考戰略模式。

(一)發展難點

重新定位戰略模式首先需要尋找發展中的主要問題之所在,與國外的產融模式作對比,筆者認為國內的發展模式所遇到的主要阻力分為以下幾類:

A.產融之間的信息不對稱性:產業與金融的結合關鍵在于數據和信息的互通和透明,國內的產業公司和金融機構只是在股權上做到滲透,而沒有真正做到在數據平臺層面上,人才結構上,組織架構上真正的融合。

B.資本的逐利性:即使市場間的貨幣流動性寬松,但金融資本到實體經濟的傳導性并不通暢,大部分的金融資金在銀行間市場空轉,或者通過非銀機構的通道流入高負債類產業。同時產業實體的金融板塊并沒有真正做到支撐主業的發展,而是撬動產業資本投資到金融領域,以擴大財務杠桿追求高利潤回報。

C.規模至上而非價值為先:不管是產業還是金融,“規模至上”成為企業發展的核心目標,不管是在收入,資產,業態上等,而忽略了規模中所隱藏的諸多風險,如信貸,市場,操作,法律等風險,雖然產業表面上市盈利的,但用將風險考慮在內的企業經濟價值增量(EVA)來衡量,大多數產業是虧損。產融結合本身應該是金融資本提升產業資本的回報率,但是現實中反而成為產業資本逐步轉化為金融資本的橋梁。

D.政策并沒實現產融的雙向通道:國內監管政策不允許銀行業參與產業資本的股權投資,而銀行業是國內金融資本的主力軍,約占比為85%左右,而可以參與產業資本的主要金融機構為保險公司和資產管理公司(AMC),這使得產業資本與金融資本流動并沒形成雙向通道,雖然近幾年監管也嘗試推動債轉股,投貸聯動等方式,但對于銀行在產業中的股比占比和實際經營權做了嚴格限制。

(二)價值核心

如何實現產融結合的重新戰略定位,首先需要明確產融結合的核心,筆者認為核心歸源于產業價值的創造和增值。整體產業是由各個單獨的行業公司主體所組成,而各個公司的企業價值(EV)的增長就會帶來整體行業的成長,產融結合就是在產業鏈條上的各環節上有效地運用金融資本實現產業資本的增值,那么不管是實體企業還是金融機構,都需要從金融資本的角度對于各個產業的企業價值中的主要核心變量進行分解和提升。

企業價值(EV)的自由現金流折現法(DCF)是普遍適用于上市企業和非上市企業的算法,DCF從中拆分出主要的核心變量,主要歸集于自由現金流,現金增長率,和折現率等三方面,筆者將從三個維度闡述如何運用金融資本提升產業的資本:

A.現金的創造能力:從DCF角度來看,企業價值關鍵不在于利潤的提升,而是在于企業創現的能力,就自由現金流的公式來說,金融資本助力于提升息稅前利潤,降低資本支出和營運資本追加等方面發揮主要的功能。在利潤層面,金融資本主要聚焦在收入的提升上,比如互聯網平臺產業利用支付工具加強客戶粘度和創造數據和流量的衍生收入;零售業通過消費金融的杠桿作用提升客單消費額和賺取額外的利息差收入;企業端設備硬件服務類產業可以通過融資租賃的業務拓展B端客戶規模和購買力。在資本支出層面,金融工具的應用可以幫助產業降低資本消耗,并實現重資產向輕資產的轉型,從而提升整體的資產回報率(ROA),比如將固定資產的購買納入項目的模式而采用項目融資的方式,不是以產業主體而以項目現金流為授信標準,融資后用于固定資產的購買和運營;產業中涉及到環保,節能,新能源等項目的大型基建的投入,企業可以通過發行綠色金融債或者綠色信貸等模式進行低成本的融資,減少自有資金的消耗;重資產的產業可以通過融資租賃等方式盤活現有資產,將重資產轉出表外,提升整體的資產回報率(ROA)。在營運資本層面上,產業可以通過供應鏈金融“1+N”的模式對下游企業提供融資,加快應收賬款的回收周期;庫存也可以通過貿易金融而做好倉單質押減少庫存對于資金的占用,同時也可以通過保理的方式出讓應收賬款的債權。

B.現金內生的增長:企業自由現金流的增長率越高,整體企業的估值越大。而產業自由現金流的增長與資金流在產業鏈的循環速度和效率有密切的關系,產業可以考慮以產業基金的模式對上下游企業實現權益投資,加快下游應收賬款的回收效率,同時可以通過對渠道的控制實現存貨的壓降;產業也可以通過并購基金實現橫向并購和多元延伸,通過對行業的控制壟斷提升市場定價權和壓降采購成本,提升整體產業的利潤率,同時也可通過負相關的產業生態進入降低現金的波動性;產業可將資金占用大并且底層現金流好的項目或資產通過資產證券化(ABS)轉化成可在二級市場流通的證券產品銷售給機構或合格個人投資者,回籠現金增強流動性和周轉率。

C.合理健康的財務杠桿:產業可以通過財務公司進行金融債發行,也可以通過銀行間市場進行融資,債務融資雖然有稅盾和相對于股權較低的資金成本,但過高的債務杠桿也會加重企業的資金成本并且造成還息對現金流的過多占用,所以產業資本需要尋找到合理的財務杠桿;企業可以通過金融資本和工具提升融資能力,并且優化產業價值鏈,降低產業的利潤波動性等,產業可以有效的降低權益資本中的Beta系數,也會降低權益投資者所要求的投資回報率。

(三)戰略模式

筆者構建了產融結合的三維度戰略模型,根據企業自身的收入規模,凈資產回報率(ROE),產業鏈的集中度(區域或上下游)三個維度建議合適的產融結合戰略模式,一般來講,產融結合的戰略模式分為以下三種:

A.產業內生自建:企業在集團向下內部設立金融板塊,組建自有的金融團隊和搭建相應的金融運營系統和風控機制,根據產業鏈價值創造的原則分析并聚焦需要金融資本助力的產業鏈環節,并獲取相對應的傳統金融牌照包括銀行,保險,證券,或者類金融資質如財務公司,支付,保理,融資租賃,消費金融,私募基金等以提升企業價值。雖然自營金融板塊有著對產業鏈把控力度大,產融結合效率高,金融所帶來的豐厚利潤等優勢,但是金融專業度,風控水平,以及資金籌措等也是潛在的阻力。

B.產融交互平臺:企業通過線上或線下平臺對產業上下游或者同業之間的客戶畫像,交易信息,物流等方面的整合,通過特設的系統通道對接產業鏈所需的金融機構如銀行,信托,保險,融資租賃等。根據產業鏈產融平臺所提供的數據和流量,金融機構可以依據價值鏈分析提供相對應的金融產品和定價,并對平臺所提供的實時信息進行監控來調整金融產品組合。企業的產融平臺做到了對產業資源的整合,并且解決產融之間的信息不對稱問題,也有效的隔離產業與金融之間的風險,但是平臺模式也存在金融方案不配套,金融資金成本高,產業定制化差等問題。

C.金融產業屬性:各金融機構通過提升自身的產業屬性,增強對于實體產業的深度理解,特別是如何通過金融工具針對企業價值鏈條的各環節提升企業價值。金融機構現在紛紛在體系內部設立產業事業部或者建立行業研究部門,增強對于實體產業的理解和金融工具的對接。金融機構也可以聚焦某個產業,成為這個產業的專營金融機構,比如歐洲有專營的農業聯盟銀行,如荷蘭的Rabo Bank,美國有專門服務于科技成長類企業的硅谷銀行等。

根據三個維度的產業分類,企業或金融機構應該采用合適的產融結合的戰略模式,如果企業收入規模超過100億,且企業的凈資產回報率大于15%,同時企業的產業集中度高,如制造業,那么企業可以采用內生自建金融板塊的模式;如果企業收入規模雖然高,但凈資產回報率低或者為負,企業的產業鏈集中度高,如交易平臺行業,那么企業可以采用產融交互平臺模式;如果企業收入低,且凈資產回報高,但行業產業鏈分散,如服務類行業,那么金融產業屬性應該為合理的產融結合模式。

所以企業或者金融機構不能抱著“隨眾”的心態,而直接復制主流的產融結合戰略模式,而是要以企業價值創造為原則,細致分析產業鏈環節中適合金融資本融入的地方和相應的金融工具,而后根據自身產業鏈的三維度評估,來定義適合的產融結合的戰略模式,這樣才能有效地提升產業價值,和國家的經濟價值。

本文系李徽徽授權世界經理人發布,并經世界經理人編輯。文章內容僅代表作者獨立觀點,不代表世界經理人立場,如需轉載請聯系原作者獲取授權,并請附上出處(世界經理人)及本頁鏈接http://www.oreyg.com.cn/manufacturing/ma/8800101993/01/,推薦關注微信公眾號(ID:CEC_GLOBALSOURCES)

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